《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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