文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容mg alt="创投泡沫(mò)破(pò)灭才是真正值得讨(tǎo)论的(de)问题（天风宏观向静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160606343.png">

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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