文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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