文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系(x鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的ì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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