“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的(de)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企业的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎn75寸电视长宽是多少g)只基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其75寸电视长宽是多少也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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