摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　太深是一种什么体验，太深是不是不好lt="贷款转弱(ruò)，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(q太深是一种什么体验，太深是不是不好ù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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