《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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