摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码ne-height: 24px;'>腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码p>

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化(huà)。

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