平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(y中国有几个党派，中国有几个党派组织uè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　中国有几个党派，中国有几个党派组织="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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