分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，阿富汗改名现在叫什么同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款阿富汗改名现在叫什么、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 阿富汗改名现在叫什么