平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机rong>目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格(gé)回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。