“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别(bié)重视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ随性是什么意思，女人随性是什么意思)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(随性是什么意思，女人随性是什么意思de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增随性是什么意思，女人随性是什么意思长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行业(yè)在(zài)进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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