文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期(qī)

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