来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗居民收支数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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