文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均河北属于南方还是北方 河北属于北方吗水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhè河北属于南方还是北方 河北属于北方吗ng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设河北属于南方还是北方 河北属于北方吗立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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