核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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