《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)丁二醇和丙二醇是不是酒精前经(jīng)济(jì)复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　丁二醇和丙二醇是不是酒精　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yù丁二醇和丙二醇是不是酒精n)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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