来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁)些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的(de)货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价(夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁jià)格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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