“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期(q叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》ī)之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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