来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的嘴巴含胸的感觉知乎(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速(sù)度。嘴巴含胸的感觉知乎ng>

　　嘴巴含胸的感觉知乎g alt="宽(kuān)松(sōng)未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程(chéng)。