平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上(shà大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流ng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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