摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的trong>风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的