王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(c自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算ái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不(bù)一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算