文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì东莞属于几线城市)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但(dàn东莞属于几线城市)依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预(yù)期；银(yín)行间(jiā东莞属于几线城市n)市场流动性过(guò)快收紧。

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