分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的(de)低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

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