王剑，CFA

　　每(měi)次佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值(z佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次hí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报(bào)告(gào)。

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