核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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