核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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