王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：<古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好/p>

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化<古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好/strong>

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表(bi古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好ǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。