核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催天之蓝52度多少钱一瓶化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn天之蓝52度多少钱一瓶)证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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