核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁color: #ff0000; line-height: 24px;'>七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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