平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìn反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系g)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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