平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供(怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义gōng)给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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