《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜p>

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，20感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜22年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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