平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CP唐山大地震和汶川大地震哪个严重I同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，唐山大地震和汶川大地震哪个严重trong>能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“唐山大地震和汶川大地震哪个严重冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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