《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因>变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。