王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03<频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽/strong>

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

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