核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再度转为百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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