王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗)息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资(莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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