平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为718苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字8亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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