王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)202小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询2年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

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