《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱女生工资多少算正常，女生工资多少算正常trong>、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的(de)出(chū)口确(què)实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段女生工资多少算正常，女生工资多少算正常时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观女生工资多少算正常，女生工资多少算正常(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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