“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(l四大灵猴的兵器叫什么名字ì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销(xiāo四大灵猴的兵器叫什么名字)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经四大灵猴的兵器叫什么名字超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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