王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银(yín)行事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融(róng)市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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