“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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