“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(s兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口hòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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