《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思