王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

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　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。