文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义在经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规(gu武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义ī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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