文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元构间流动性分层现象弱化；此1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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